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10.11.2017

Regulierung der Finanzmärkte

Stark vernetzte Finanzmärkte bergen das Risiko von Krisen. Der Internationale Währungsfonds hat ursprünglich die Aufgabe der Krisenprävention und Krisenbewältigung. Zunehmend sehen sich Schwellenländer aber nicht mehr durch ihn repräsentiert und gründen ihre eigenen Organisationen.

Welches das richtige Maß ist, um Finanzmärkte zu regulieren, wird in Wissenschaft, Politik und Öffentlichkeit seit jeher diskutiert. Die New Yorker Börse (NYSE) ist die weltweit größte Börse, an der bereits 1792 der Handel mit Aktien beginnt. Händler an der NYSE im September 2017 (© Michael Nagle / Bloomberg via Getty Imageskompliziert)


Die staatliche Regulierung des Finanzsektors hat zwei miteinander konkurrierende Ziele: Zum einen ist es in einer Marktwirtschaft wichtig, dass Kapital für Investitionen möglichst kostengünstig bereitgestellt wird. Gerade im internationalen Wettbewerb sind teure Kredite ein Wettbewerbsnachteil für Unternehmen. Zum anderen ist es das Ziel der Regulierung, Finanzkrisen zu vermeiden.
Beide Ziele stehen in einem Spannungsverhältnis: Eine sehr strenge Regulierung der Finanzmärkte würde dazu führen, dass es keine Finanzkrisen mehr gäbe, allerdings um den Preis einer sehr schwachen Wirtschaftsentwicklung. Eine sehr nachsichtige Regulierung der Finanzmärkte würde die Geschäftstätigkeit beflügeln, allerdings um den Preis häufiger Krisen.

Das richtige Maß der Regulierung wird in Politik und Wissenschaft oft diskutiert und scheint vielen Beobachtern kompliziert zu ermitteln. Einfache Fragen bieten dafür Kriterien: Wer ist dafür verantwortlich, dass Banken vor dem Zusammenbruch gerettet werden? Wer übernimmt die Haftung im Krisenfall? Soll der Staat Banken im Krisenfall erhalten oder – ­wie die Schlosserei um die Ecke – in den Konkurs entlassen?
Lange Zeit wurden Banken in ihrem Heimatland beaufsichtigt. Die Deutsche Bank etwa wurde ausschließlich in Frankfurt von den deutschen Bankaufsichtsbehörden überwacht, operierte jedoch auf sehr vielen Finanzmärkten.

Dies führt zu zwei strukturellen Problemen. Zum einen hat der Finanzsektor in der Vergangenheit die nationalen Behörden immer wieder zu einer laxen Auslegung des bestehenden Regelwerks verleiten können. Die Argumentation war simpel: In anderen Ländern werde weniger streng beaufsichtigt und die Banken stünden im internationalen Wettbewerb. Zudem war die fachliche Nähe zwischen Beaufsichtigten und Aufsehern auf nationaler Ebene und damit eine Rücksichtnahme auf die Geschäftsinteressen der Banken immer größer als auf supranationaler Ebene. Öffentlich bestätigt hat diese Herangehensweise der britische Finanzminister und spätere Premierminister Gordon Brown, der (vor der Finanzkrise) öffentlich hervorhob, in Großbritannien wende man eine lockere Bankenaufsicht ("light touch regulation") an.

Zum anderen hat die Anwendung des Heimatlandprinzips dazu geführt, dass Banken auch aus sehr kleinen Ländern – allen voran Island mit seinen 320.000 Einwohnern – auf ausländischen Märkten sehr aggressiv Marktanteile erobern, im Krisenfall dann aber vom Heimatland nicht gestützt werden konnten. Der Zusammenbruch der drei isländischen Banken hätte zu massiven Verlusten bei ausländischen Sparern geführt, wenn die britischen, deutschen und niederländischen Regierungen nicht ihre Bürgerinnen und Bürger geschützt und deren Verluste ausgeglichen hätten.

In der Wirtschaftsgeschichte hat es zahlreiche Krisen von Finanzinstituten gegeben, die immer wieder einmal in politische Krisen mündeten. In Europa etwa wurden in den vergangenen Jahren viele Regierungen in Krisenstaaten von den Wählerinnen und Wählern abgewählt. Instabile Finanzmärkte sind aber zunächst einmal deshalb gefährlich, weil sie das Vertrauen der Bürgerinnen und Bürger in das eigene Wirtschaftssystem untergraben und im Falle von Bankenzusammenbrüchen auch deren Ersparnisse vernichten können.

Das kleine Island dreht ein großes Rad

Island war lange Zeit durch eine geschlossene und stark regulierte Volkswirtschaft gekennzeichnet. Von den 1990er-Jahren an wurden die 320.000 Einwohner des Landes dann mit einer radikalen Liberalisierung der Wirtschaft konfrontiert. Innerhalb weniger Jahre wuchsen drei Banken in explosionsartigem Tempo und hielten Vermögenswerte, die dem Zehnfachen des isländischen Bruttoinlandsproduktes entsprachen. Die drei Banken Glitnir, Landsbanki und Kaupthing setzten auf aggressives Wachstum im Ausland und eröffneten in kurzer Zeit Niederlassungen und Tochtergesellschaften in Großbritannien, den Niederlanden, Deutschland, Skandinavien und Luxemburg. Die isländischen Banken boten hohe Zinssätze, und Sparer ließen sich davon anlocken. Zugleich finanzierte ausländisches Kapital in Island einen Immobilien- und Konsumboom.

Die Auswirkungen von Finanzkrisen bleiben aber selten nur auf eine Volkswirtschaft beschränkt, sondern können auf andere Länder übergreifen. Dies gilt in verstärktem Maße, wenn ausländisches Kapital Übertreibungen in anderen Ländern finanziert hat wie etwa in Irland oder Spanien. Diese Tendenz zu Übertreibungen auf den Finanzmärkten ist seit vielen Jahren wissenschaftlich belegt. Der amerikanische Ökonom Hyman Minsky hat das Phänomen beschrieben: In Phasen der Euphorie neigen Akteure auf den Finanzmärkten dazu Risiken auszublenden und unangemessen großzügige Kredite zu vergeben. Umgekehrt kann die Kreditvergabe in Phasen der Panik komplett zum Erliegen kommen.

Je stärker die Finanzmärkte vernetzt sind, desto wichtiger wird Krisenprävention und Krisenmanagement. Der Internationale Währungsfonds IWF ist die wichtigste internationale Organisation zur Bewältigung dieser Aufgaben.

IWF:Vom Wächter zum Krisenmanager



Der IWF blickt auf eine über 70-jährige Geschichte zurück, in deren Verlauf sich seine Aufgaben und Funktion deutlich geändert haben. Im System von Bretton Woods musste der IWF die an sich grundsätzlich nicht vorgesehenen Anpassungen der Wechselkurse bei fundamentalen Ungleichgewichten genehmigen und nahm damit eine sehr wichtige Funktion wahr. Nach dem Ende von Bretton Woods wurde der Fonds vom Wächter der Währungsordnung zum Krisenmanager und zum Finanzier von Entwicklungsländern. Die Unterschiede zur Weltbank verwischten sich.

Aufgaben, Ausstattung, Funktionsweise

Der IWF soll die internationale finanzpolitische Zusammenarbeit fördern, zur Stabilität der Wechselkurse beitragen und Mitgliedstaaten in Krisenfällen mit Krediten zur Seite stehen. Er ist eine Sonderorganisation der Vereinten Nationen, hat seinen Sitz in Washington, D. C., und verfügt über einen vergleichsweise kleinen Stab von 2700 Mitarbeitern. Zum Vergleich: Der World Wildlife Fund, eine private Organisation, hat etwa 6200 Mitarbeiter.

Anders als die Weltbank nimmt der IWF kein Kapital auf den Finanzmärkten auf. Sein gesamtes Kapital rührt von Beiträgen der Mitgliedstaaten her. Dem IWF stehen Mittel der 189 Mitgliedsländer in Höhe von knapp 700 Milliarden US-Dollar zur Verfügung, die durch weitere Kreditlinien ergänzt werden können.

Das Kapital der Mitgliedsländer wird aber nicht verbraucht, sondern muss von den Kreditnehmern des IWF zurückgezahlt werden. Seine laufenden Kosten finanziert der IWF aus der Kreditvergabe an Krisenländer, die für diese Kredite Zinsen zahlen müssen. Je mehr Kredite der IWF vergibt, desto höher sind seine Einnahmen aus Hilfskrediten.

Anders als etwa in der WTO sind die Stimmrechte im IWF an die Wirtschaftskraft gebunden. In der WTO hat jedes Mitgliedsland eine Stimme, im IWF prägen die großen Volkswirtschaften die Politik. Die sogenannten Quoten legen nicht nur fest, auf welche Kredite vom IWF das Land im Krisenfall zurückgreifen kann, sondern auch, wie viele Stimmrechte es hat. Maßnahmen des IWF werden im Exekutivrat, der 24 Mitglieder hat, mit einer Mehrheit von mindestens 85 Prozent der Stimmrechte beschlossen. Allein die USA, die nach der jüngsten Quotenreform über 16,5 Prozent der Stimmrechte verfügen, haben eine Sperrminorität und können daher im Alleingang eine Maßnahme des IWF verhindern.

Nur Japan, China, Deutschland, Frankreich und Großbritannien haben als einzelne Länder einen Sitz im Exekutivrat, während alle anderen Staaten sich in Gruppen organisieren und von einem Sprecher vertreten werden.

Kontroversen um den IWF

Umstritten sind der IWF und sein Krisenmanagement, weil er die Vergabe von Krediten an zum Teil strenge Auflagen knüpft. Länder in einer Finanzkrise müssen vom IWF vorgeschlagene Reformen umsetzen – oder auf die Kredite verzichten. Den antragstellenden Ländern bleibt aber meist keine andere Wahl. Wer beim IWF um Hilfen bittet, steht mit dem Rücken zur Wand und bekommt von Geschäftsbanken und anderen Kreditgebern keine Mittel mehr.

In der Asienkrise schrieb der IWF den betroffenen Ländern Thailand, Indonesien und Südkorea sehr weit reichende Reformen vor, die tief in die Wirtschafts- und Sozialpolitik ihrer Gesellschaften eingriffen. Dem IWF wird vorgeworfen, nicht ausreichend legitimiert zu sein, um Staaten in Notlagen zur Übernahme eines standardisierten Maßnahmenpakets zu drängen. Üblicherweise fordert er die Abwertung der Währung, die Kürzung der Staatsausgaben, die Erhöhung der Steuereinnahmen und die Senkung der Lohnhöhen.

Vom Musterschüler zum Sorgendkind: der tiefe Fall Argentiniens

Für Argentinien waren schon die 1980er-Jahre ein verlorenes Jahrzehnt. Die damalige Schuldenkrise führte zu sehr starken wirtschaftlichen Belastungen. Das Bruttoinlandsprodukt, das von 1965 bis 1980 noch um durchschnittlich 3,4 Prozent pro Jahr gewachsen war, schrumpfte zwischen 1980 und 1990 um 0,4 Prozent pro Jahr. Die Inflation wurde immer weniger beherrschbar und steigerte sich schließlich zu einer Hyperinflation. Eingedämmt wurde sie durch ein sehr rigides Wechselkursregime, das der damalige Finanzminister Domingo Cavallo im März 1991 einführte. Der "Konvertibilitätsplan" reduzierte die Inflation von 3100 Prozent im Jahr 1989 auf 4 Prozent im Jahr 1994.
Eine andere Sichtweise betont den Nutzen des IWF, der in Krisenzeiten nicht nur mit Liquidität hilft, sondern auch zur Überwindung von Blockaden in Gesellschaften beiträgt. Es wird darauf hingewiesen, dass der IWF seine Kredite an Auflagen binden muss, weil er zum sorgsamen Umgang mit den von den Mitgliedsländern bereitgestellten Mitteln verpflichtet ist. Sichergestellt sein müsse, dass die Kredite des IWF zurückgezahlt werden, um finanzielle Belastungen für die Mitgliedsländer zu verhindern.

Kreditgeber der letzten Instanz

Der IWF nimmt für die internationalen Finanzmärkte eine wichtige Funktion wahr, die als Kreditgeber der letzten Instanz (engl.: lender of last resort) bezeichnet wird. In nationalen Finanzmärkten übernimmt diese Aufgabe die nationale Notenbank: Sie versorgt Kreditnehmer in Phasen von Panik und Marktversagen mit Liquidität, um unnötige Zusammenbrüche von Banken zu verhindern. Auf globaler Ebene übernimmt diese Aufgabe der IWF, wobei ihm allerdings nur begrenzt Mittel zur Verfügung stehen und er Sicherheiten verlangen muss.

Aber warum benötigen Finanzmärkte eine solche Einrichtung? Warum funktionieren sie nicht ohne einen "lender of last resort"? Der Grund hierfür ist der zyklische Charakter der Finanzmärkte: Phasen der Panik folgen auf Phasen der Euphorie. In den Boomphasen neigen Banken zu Übertreibungen, und wenn sich der Wind dreht, kippen die Märkte, und Angst macht sich breit. In solchen Phasen der Panik ist es wichtig, dass solide wirtschaftende Banken nicht mit in den Abgrund gerissen werden. Dies verhindert ein Kreditgeber der letzten Instanz, indem er einspringt, wenn alle anderen Geldquellen versiegt sind. Um zu unterscheiden, ob es sich um eine Bank handelt, die überschuldet und damit bankrott ist, oder um eine Bank, die nur zeitweilig nicht genug liquide Mittel hat, aber grundsätzlich solvent ist, verlangt ein Kreditgeber der letzten Instanz Sicherheiten. Kann eine Bank diese liefern, wird ihr von der Zentralbank mit Krediten geholfen.

Nicht prinzipiell anders arbeitet der IWF. Er verleiht Geld an notleidende Volkswirtschaften in Situationen, in denen andere Kreditgeber neue Mittel verweigern. Immer geht es dabei um Verschuldung in fremder Währung, weil bei Verschuldung in eigener Währung ja die nationale Notenbank Liquidität bereitstellen kann. Allerdings ist die Unterscheidung zwischen (zeitweiliger) Mittelknappheit und (permanenter) Überschuldung bei Ländern sehr viel schwerer zu treffen als bei Unternehmen oder Banken Aber auch hier hat es Fälle gegeben, in denen der IWF zusammen mit anderen Kreditgebern kurzfristig Kredite bereitgestellt hat und dafür Sicherheiten bekam.

Ein Beispiel dafür bietet die mexikanische Krise der Jahre 1994/95. Der mexikanische Staat benötigte Kredite, und die Regierung der USA unter Präsident Bill Clinton wollte dem Nachbarland zusammen mit dem IWF Hilfe leisten. Die USA und der IWF hatten in diesem Fall kein Interesse, Mexiko detaillierte Auflagen zu machen. Die USA agierten aus Eigeninteresse (amerikanische Banken waren involviert) und agierten als "großer Bruder". Dadurch blieb der IWF im Hintergrund. Für die Gewährung eines Kredites im Volumen von 50 Milliarden US-Dollar wurde als Gegenleistung die Verpfändung der künftigen Erdölexporte der staatlichen Gesellschaft Pemex erwartet. Die Kredite halfen Mexiko, die Krise zu überwinden, wurden nach wenigen Jahren fristgerecht zurückgezahlt und vertieften die freundschaftlichen Beziehungen zwischen den USA und Mexiko – im Kontrast zu den Ergebnissen der detaillierten Auflagenpolitik gegenüber Argentinien oder in der Asienkrise.

Leitbild im Wandel?

In seinen Statuten hat der IWF seinen Mitgliedsländern bis heute freigestellt, Kapitalverkehrskontrollen einzurichten. Doch in den vergangenen vier Jahrzehnten hat der IWF stets das Leitbild einer möglichst offenen Weltwirtschaft propagiert, wozu aus seiner Sicht auch unbeschränkter Kapitalverkehr gehörte. Auf dem Höhepunkt der Asienkrise 1997 erhob der IWF sogar zeitweilig die Forderung, den unbeschränkten Kapitalverkehr in die Vertragsbestimmungen des Fonds aufzunehmen.

Nach den zahlreichen Finanzkrisen seit der Liberalisierung des Kapitalverkehrs erkennt der IWF inzwischen jedoch an, dass Beschränkungen des Kapitalverkehrs nützlich sein können, um Finanzmärkte zu stabilisieren. Selbst das langfristige Ziel unbeschränkten Kapitalverkehrs müsse nicht in jedem Fall angestrebt werden. Davon profitieren vor allem Entwicklungs- und Schwellenländer. Denn je weniger entwickelt eine Volkswirtschaft ist, desto größer sind die Risiken bei der Liberalisierung des Kapitalverkehrs. Aber auch im Falle Islands, das kein Entwicklungsland ist, hat der IWF 2008 Kapitalverkehrsbeschränkungen als Teil des Krisenmanagements sogar unterstützt.

Bemerkenswert ist auch, dass der IWF seit einiger Zeit über generelle Aussagen zu den Finanzmärkten hinaus auf einen besonderen Effekt hinweist, den die Liberalisierung des Kapitalverkehrs zur Folge haben kann: die Verteilungswirkungen, d. h. die unter Umständen wachsende Ungleichheit in den betroffenen Gesellschaften. Ebenso wie die Liberalisierung des Handels führt auch die Liberalisierung des Kapitalverkehrs zu Begünstigten und Benachteiligten sowohl in Industrie- als auch in Entwicklungsländern. Als besonders benachteiligt wird die Arbeiterschaft angesehen, weil der Anteil der Löhne am Nationaleinkommen deutlich sinkt, während der Anteil der Gewinne steigt und damit Kapitalbesitzer begünstigt. Entsprechend werten Betrachter Beschränkungen des Kapitalverkehrs als sinnvolle ergänzende Maßnahme, wenn die Reduzierung der Ungleichheit von Einkommen angestrebt wird.

Politische Initiativen in den Schwellenländern



Weder der IWF noch die WTO werden heute von den Industrieländern entschlossen weiterentwickelt. Die Schwellenländer, allen voran China, sehen dies als Problem. Deshalb haben sie eigene Initiativen gestartet und insbesondere im Bereich der internationalen Finanzpolitik, aber auch im Waren- und Dienstleistungshandel in den vergangenen zehn Jahren neue, mit den etablierten Institutionen konkurrierende Institutionen geschaffen.

Anstoß dazu gab fraglos die Asienkrise in den Jahren 1997/98, in der das Krisenmanagement des IWF durch teilweise prozyklisch wirkende Auflagen die wirtschaftliche Situation in den betroffenen Volkswirtschaften verschlimmerte. So wurden Ländern, die bis zum Ausbruch der Krise Haushaltsüberschüsse erwirtschaftet hatten, drastische Budgetkürzungen verordnet. Zugleich wurden die Notenbanken gezwungen, zur Verteidigung der Wechselkurse die Zinssätze drastisch anzuheben. Und letztendlich kamen die Hilfen häufig wegen des Bestehens auf Erfüllung von Auflagen zu spät. Die Schlussfolgerung der betroffenen Staaten war, sich in Zukunft vom IWF zu lösen und einen eigenen regionalen Liquiditätsfonds zu schaffen.

Dieser asiatische Währungsfonds existiert seit dem Jahr 2000 und trägt seit einer strukturellen Veränderung im Jahr 2012 den Namen Chiang Mai Initiative Multilateralization (CMIM). Dem Fonds stehen seitdem 240 Milliarden US-Dollar an Mitteln zu Verfügung, eine beachtliche, aber keineswegs beeindruckend hohe Summe. Getragen wird der CMIM von den zehn ASEAN-Staaten sowie von China, Japan und Südkorea. Mit der Reform des Jahres 2012 ersetzte ein multilateraler Liquiditätspool die vorherigen bilateralen Kreditlinien.

Als weiteres Projekt supranationaler Zusammenarbeit in Südost- und Ostasien wurde im Juni 2015 von 50 Staaten in Peking die Asiatische Infrastrukturinvestitionsbank (AIIB) ins Leben gerufen. Die AIIB ist eine von China geführte regionale Entwicklungsbank und konkurriert zum einen mit der von Japan geführten Asiatischen Entwicklungsbank (ADB), zum anderen mit der Weltbank. Aufgabe der AIIB ist vor allem die Finanzierung von Infrastrukturinvestitionen im asiatischen Raum. Zu den Unterzeichnern des Gründungsdokuments in der Großen Halle des Volkes in Peking gehören unter anderem 13 NATO-Staaten sowie Iran, Israel und Saudi-Arabien. Das Beispiel der AIIB zeigt, dass zumindest China bereit ist, den etablierten Institutionen und den sie tragenden Ländern die Stirn zu bieten.

Im Jahr 2014 begannen zudem die BRICS-Staaten (Brasilien, Russland, Indien, China, Südafrika), ihre eigenen Finanzinstitutionen zu schaffen. Die Gruppe kündigte die Einrichtung der "New Development Bank" (NDB) sowie eines "Contingent Reserve Arrangement" (CRA) an. Die NBD steht im Wettbewerb mit der Weltbank und finanziert sei Ende 2016 Entwicklungsprojekte, während das CRA in finanziellen Krisenzeiten Liquidität zur Verfügung stellt und damit dem IWF Konkurrenz macht.

In den kommenden Jahren wird sich erweisen, wie sich die Initiativen der Entwicklungs- und Schwellenländer auswirken. Auch die Ausrichtung der USA unter der Präsidentschaft Donald Trumps seit 2017 wird in diesem Zusammenhang von Belang sein. Schon zuvor hatten namhafte Vertreter Asiens und Afrikas eine neue Weltordnung gefordert. So regte der indonesische Präsident Joko Widodo im April 2015 bei der Konferenz afrikanischer und asiatischer Staaten in Jakarta die Schaffung einer neuen wirtschaftlichen Weltordnung an, die für "heranwachsende Wirtschaftsnationen offen sei". Bei der gleichen Konferenz forderte der chinesische Präsident Xi Jinping eine "neue Art internationaler Beziehungen", wie die Frankfurter Allgemeine Zeitung, am 23. April 2015 schrieb. Zu diesen Forderungen nach einer Neuordnung der Weltwirtschaft hat auch das unzureichende Maßnahmenpaket der Industrieländer nach den Finanzkrisen beigetragen.

Globale Standards oder rnationalisierte Finanzmärkte



Zu Beginn der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise, im Herbst 2008, war die Debatte geprägt von einer Kombination aus ernster Sorge und gedämpfter Hoffnung. Die rasche Reaktion der großen Volkswirtschaften und die Einberufung des ersten G20-Gipfels im November 2008 in Washington, D. C., nährte die Hoffnung, dass nach der Krise eine neue, globale Finanzarchitektur entwickelt werden könnte.

Doch diese Erwartung hat sich bisher nicht erfüllt. Bei den G20-Gipfeltreffen der Staats- und Regierungschefs ist das Thema seit einigen Jahren nicht mehr diskutiert worden. Zwar wurde das gemeinsame Regelwerk der im Baseler Ausschuss kooperierenden Bankenaufseher geschärft, doch einige Staaten – allen voran die USA – haben sich inzwischen vom G20-Konsens distanziert.

Gegenwärtig verfolgen die USA eigene, auf ihre Bedürfnisse zugeschnittene Reformabsichten, ohne sich mit den anderen G20-Staaten abzustimmen. So wenden sie seit 2014 eine Regelung an, die den bisherigen Konsens in der Bankenaufsicht aufkündigt: Die USA vertreten seither das sogenannte Gastlandprinzip und haben sich vom Heimatlandprinzip verabschiedet.

Was heißt dies? Bisher genügte es der US-Bankenaufsicht, wenn eine Bank, etwa die Deutsche Bank, im Heimatland beaufsichtigt wurde und dort Kapital für den Krisenfall vorhielt. Seit 2014 wird das US-Geschäft ausländischer (Groß-)Banken in den USA beaufsichtigt, und diese Banken müssen auch dort die vorgeschriebenen Eigenkapitalquoten erfüllen.

Die Reaktion der Europäischen Union ließ nicht lange auf sich warten. Im November 2016 stellte die EU-Kommission neue Regeln für ausländische Banken vor, die den Kapitalbedarf von amerikanischen und mittelfristig auch britischen Banken erhöhen werden. Das Handelsblatt sprach von einer "Kampfansage an die Wall Street" und von einem zunehmenden Konfrontationskurs zwischen den USA und der EU.

Künftig werden ausländische Banken, die mindestens 30 Milliarden Euro in der EU verwalten, ihre Tochtergesellschaften mit eigenem Kapital ausstatten müssen. Die Einwände der USA wurden mit dem Hinweis beantwortet, auch die US-Finanzaufsicht habe bei der Verschärfung der eigenen Politik wenig Erbarmen mit europäischen Banken gehabt. Die sich aufschaukelnde Konfrontation könnte tendenziell dazu führen, dass sich wieder verstärkt nationale Finanzmärkte mit jeweils eigenen Regeln herausbilden. Doch wie wäre dies zu bewerten?

Die meisten Volkswirte sehen diese Entwicklung kritisch. Aus ihrer Sicht ermöglichen nur einheitliche, globale Standards die Vertiefung der internationalen Kapitalmärkte. Eine Minderheit wertet indessen die Renationalisierung als eine Chance zur Stabilisierung der Finanzmärkte. Zu dieser Gruppe zählen nicht nur Wissenschaftler, sondern auch renommierte Finanzmarktaufseher, etwa Andrew Haldane, heute Chefökonom der englischen Notenbank und zuvor dort verantwortlich für Finanzmarktstabilität.

Im Rückblick lässt sich belegen, dass globale Standards den Finanzmärkten nicht unbedingt zu mehr Stabilität verholfen haben. So konnte zum Beispiel einer der wichtigsten Regulierungsansätze, Basel II, die beiden jüngsten Krisen – die Subprime-Krise in den USA und die Schuldenkrise in Europa – nicht verhindern.

Beide Krisen wurden vielmehr durch falsch konzipierte globale Regeln befeuert. Basel II verpflichtete die Banken zwar, Eigenkapital in einer vom Risiko des Portfolios abhängigen Höhe zu halten. Übersehen wurde jedoch, dass auch solide Banken in eine Liquiditätskrise geraten können, wenn die Finanzmärkte von Panik geprägt sind. So standen zahlreiche solvente Banken nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 vor der Illiquidität, weil sie ihre Wertpapiere auf den in Schockstarre gefallenen Finanzmärkten nicht mehr verkaufen konnten.

Die Abkehr vom Ziel eines globalen, einheitlichen Finanzmarktes bietet der Politik eventuell die Chance, passgenauere Regulierungen zu entwickeln und dadurch Finanzkrisen frühzeitig zu bekämpfen. Allerdings könnte die Zusammenarbeit der Notenbanken leiden, die unter anderem Perspektivwechsel ermöglicht. Denn sie mindert das Risiko, dass die Finanzpolitik lediglich den Nutzen einzelner Maßnahmen für die eigene Gesellschaft betrachtet und die Folgen für andere Länder ausblendet.

Wechselkurse und Zinspolitik – die Schwierigkeit, es allen recht zu machen



Im Jahr 2016 hat die amerikanische Notenbank ihre Ankündigung umgesetzt und das Zinsniveau leicht angehoben. Dies führte, wie zu erwarten, zunächst zu einer Schwächung des Euro gegenüber dem Dollar.

Aus früheren Phasen starker Zinsunterschiede zwischen den USA und Europa ist bekannt, dass der Dollar zeitweilig sehr stark aufwerten kann. Anfang der 1980er-Jahre setzte der damalige US-Notenbankchef Paul Volcker auf eine restriktive Geldpolitik zur Bekämpfung der damals hohen Inflation. Die Bundesbank und andere Notenbanken folgten der amerikanischen Hochzinspolitik nicht, mit der Folge, dass der Dollar seinen Wert gegenüber der Deutschen Mark zwischen 1980 und 1985 verdoppelte. In der Spitze mussten für einen Dollar 3,47 DM bezahlt werden.

Für die europäischen Unternehmen war dies eine willkommene Unterstützung, ihre Waren wurden für amerikanische Käufer preiswerter und damit interessanter. Für die amerikanische Konkurrenz und ihre Exportchancen war der hohe Wert des Dollars hingegen fatal, denn er beschleunigte die De-Industrialisierung der USA, die sich in jener Phase vollzog. Die Verlagerung von Fabriken nach China wurde nicht zuletzt wegen des teuren Dollars ausgesprochen lukrativ.

Wird die neue US-Regierung unter Donald Trump eine erneute Phase der Stärkung des Dollars zulassen? Die in den letzten Jahren zu beobachtende Re-Industrialisierung der USA würde durch einen stark ansteigenden Wechselkurs gefährdet. Der Mechanismus ist einfach: Steigt der Wechselkurs des Dollars gegenüber anderen Währungen, sind zwei Effekte zu beobachten: Einerseits sinkt der Preis für Importe in die USA. Für amerikanische Konsumenten ist das nützlich, denn sie können mit der gleichen Summe amerikanischer Dollar mehr einkaufen. Andererseits sinkt bei steigendem Wechselkurs des Dollars die Wettbewerbsfähigkeit amerikanischer Produkte auf den Weltmärkten, was wiederum den Unternehmen schadet und ihre Beschäftigten, die im Preiswettbewerb mit dem Ausland stehen, gefährdet. Der Zusammenhang gilt natürlich auch für alle anderen Volkswirtschaften.

Währungsvergleich mit dem Big Mac Index

Weitaus komplizierter ist es dagegen, den gleichgewichtigen Wert einer Währung im Verhältnis zu anderen Währungen zu berechnen. Wann ist eine Währung über-, wann ist sie unterbewertet? Dies kann man anhand der sogenannten Kaufkraftparität feststellen. Sie geht davon aus, dass man für einen festgelegten Warenkorb von Gütern in jeder Währung gleich viel bezahlen müsste. Muss für diesen Warenkorb etwa in US-Dollar weniger gezahlt werden als in Euro, ist der US-Dollar gegenüber dem Euro überbewertet, der Euro unterbewertet.

Die britische Zeitschrift "The Economist" untersucht diese Über- und Unterbewertung von Währungen seit 1986 mit dem "Big Mac Index". Zu diesem Zweck werden die Preise eines einzigen, dafür weltweit einheitlichen Produktes, eines "Big Mac", in 59 Ländern miteinander verglichen. Theoretisch müsste der Burger, dem volkswirtschaftlichen "Gesetz des einheitlichen Preises" folgend, überall gleich teuer sein.

Kritische Stimmen halten den "Big Mac Index" zwar für kein wissenschaftlich präzises Instrument. Er geht davon aus, dass alle Güter handelbar sind, was so nicht zutrifft: Der Preis des Big Mac wird durch Löhne und Mieten bestimmt, und diese Güter entziehen sich dem internationalen Preiszusammenhang. Dennoch lassen sich mit ihm leicht nachvollziehbare Anhaltspunkte für die Entwicklungen auf den Devisenmärkten gewinnen.

Der Big Mac Index, Juli 2016.
(© The Economist, Patty-purchasing parity, 23. Juli 2016, im Internet unter http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21702482-size-world-economymeasured-burgers-patty-purchasing-parity)



Die Daten des Big Mac Index zeigen, dass nur wenige Währungen gegenüber dem Dollar überbewertet sind, aber sehr viele Währungen eine Unterbewertung aufweisen. Eine Überbewertung zeigt sich beim Schweizer Franken und der Norwegischen Krone. Kauft ein Amerikaner in Zürich einen Big Mac, muss er dafür 30,8 Prozent mehr in Dollar zahlen als in Chicago. Isst ein Amerikaner dagegen einen Big Mac in der McDonalds Filiale am Roten Platz in Moskau, zahlt er dafür nur 40 Prozent des Preises in den USA. Der Rubel ist demnach sehr stark unterbewertet. Auch der Euro wies im Juli 2016 eine deutliche Unterbewertung gegenüber dem Dollar auf.

Die Zinspolitik der EZB im Dilemma

Diese Entwicklung verursacht Schwierigkeiten. Für in der Eurozone produzierende Unternehmen ist die niedrige Bewertung des Euro nützlich, weil sie Waren im Dollarraum günstig verkaufen können. Für die USA hingegen ist die Unterbewertung fast aller Währungen ein Problem. In Washington wurden die Versuche anderer Länder, ihre Währungen auf einem niedrigen Niveau zu halten, schon vielfach kritisiert. Bei einer anhaltenden Überbewertung des Dollar erscheint eine handelspolitische Reaktion, etwa das Erheben von Strafzöllen auf Importe aus Ländern mit unterbewerteter Währung, keineswegs ausgeschlossen.

In der Geschichte ist dies schon mehrfach passiert. So ließ Präsident Richard Nixon nach der Aufhebung der Goldbindung des Dollar von August 1971 an einen zehnprozentigen Strafzoll auf Importe erheben, um die amerikanische Wirtschaft zu schützen. Die Europäische Zentralbank muss diesen Aspekt bei ihrer Zinspolitik berücksichtigen. Eine Möglichkeit wäre, gemeinsam mit der Fed das Zinsniveau im Laufe der kommenden Jahre anzuheben, um Auswirkungen auf den Wechselkurs des Dollars zum Euro zu verhindern.

Allerdings würde dies wiederum in Südeuropa vermutlich als verfehlte EZB-Politik wahrgenommen. Die Europäische Zentralbank stünde damit vor dem Dilemma, entweder wirtschaftspolitische Ziele im Euroraum zu fördern oder die langfristige Zusammenarbeit mit den USA.

Was tun mit den Anleihen

[…] Im Zuge der großen Finanz- und Wirtschaftskrise ab 2008 griffen die Staaten zu außerordentlichen Maßnahmen. Sie warfen Anleihen auf den Markt, nahmen darüber hunderte
Auch über eine Abwertung der Währung die Inflation im Euroraum zu steigern, ist mit Wagnissen verbunden. Wenn der Euro lange niedrig bewertet bliebe, würden Importe, etwa Öl und Smartphones, in der Eurozone teurer werden. Der Rest der Welt, also nicht nur die USA, muss zudem bereit sein, die Unterbewertung des Euro zu tolerieren. Wenn China und andere Schwellenländer dies nicht tun sollten, besteht, ähnlich wie in den 1930er-Jahren, das Risiko eines Abwertungswettlaufs, der allen schaden würde.

Der Blick auf die Regulierung der Finanzmärkte bestätigt den Trend, der sich schon bei der Betrachtung der Regulierung der Handelspolitik gezeigt hatte: Die Phase verstärkter Bestrebungen um weltweit einheitliche Regeln für den Warenhandel und die Tätigkeit von Banken und anderen Finanzdienstleistern weicht einem Trend zu regulatorischer Auseinanderentwicklung. Dies spiegelt auch die wachsende Skepsis gegenüber der internationalen Arbeitsteilung wider. Doch gibt es nur die Alternative zwischen einem großen Weltmarkt oder dem Rückfall in Protektionismus und Abschottung?

(© Kai Felmy)

Heribert Dieter

Heribert Dieter

Professor Dr. Heribert Dieter studierte Politikwissenschaft und Ökonomie an der Freien Universität Berlin und wurde dort mit einer Arbeit zur australischen Außenwirtschaftspolitik promoviert. 2005 erschien seine Habilitationsschrift zum Thema "Die Zukunft der Globalisierung".
Dieter arbeitet als Wissenschaftler in der Forschungsgruppe Globale Fragen der Stiftung Wissenschaft und Politik (Berlin) und ist außerplanmäßiger Professor an der Universität Potsdam sowie Gastprofessor für internationale politische Ökonomie an der Zeppelin Universität Friedrichshafen.


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